Liquidation preference

Az amerikai befektetésekről szóló posztok harmadik részében a liquidation preference-t járnám körbe. Ez a valuation, vagyis az árazás után következő legfontosabb rész, a vesting-et azért vettem előre, hogy legyen egy matek-mentes cikk is.

Most viszont megint számok következnek, úgyhogy aki csak játszadozik a kockáztai tőkebevonás gondolatával, az nyugodtan ugorhat. Startupperek-nek, nagypályás vállalkozóknak, hardcore wanna-be emigránsoknak azonban ma megspórolunk pár millió dollárt.

A liquidation preference azt írja le, hogy mi a szösz van, amikor egy a vállalkozás életciklusában a likviditását alapvetően meghatározó esemény történik. (Nem keverendő össze a befektetők viselkedését leíró Liquidation preference teóriával!)

A legtöbb vállalkozó ilyenkor reflexes gyomorgörccsel rögtön a bedőlésre gondol, a valóságban azonban liquidation-nek számít például az eladás vagy egy másik céggel történő összeolvadás is, magyarul szerencsés esetben a likvidációs preferencia akkor kerül elő, amikor a cégedet felvásárolják, azaz történik egy akvizíció.

Hogy mennyire lehetsz ekkor boldog, az attól függ, milyen liquidation preference-et tudtál kialkudni magadnak a befektetés során. Úgyhogy ez az írás most unalmas és száraz lesz, viszont aki befektetést akar, annak nélkülözhetetlen tudást tartalmaz.

A liquidation preference típusai

Először is a liquidation preference lehet egyszeres és többszörös. Az egyszeres azt jelenti, hogy egy fent leírt esemény (a következőkben az exit szót fogom használni, minthogy ez a leggyakoribb és leginkább szívderítő lehetőség) esetén a befektető visszakapja a befektetésének 1x-esét. A többszörös liquidation preference esetén ennek 2, 3, 4-szeresét, és így tovább.

Másodszor mindig szerepel a liquidation preference előtt, hogy participating vagy non-participating. Ha non-participating liquidation preference van kikötve, akkor az alapítók és a befektető a részesedéseik arányában osztoznak a vételáron, és mindenki megy amerre lát. Ha azonban 1x liquidation preference, participating van kikötve, az azt jelenti, hogy a befektető az eladás során visszakapja a pénz 1-szeresét – vagyis ugyanannyit, amennyit betett -, a maradékon az alapítók és a befektető osztoznak a részesedés arányában (a részesedést a premoney-postmoney határozza meg, ahogy azt a kockázati tőke alapozó cikkben leírtam). Értelemszerűen a 3x participating liquidation preference, így azt jelenti, hogy az eladás során a vevő által a cégért fizetett vételárból a befektető kap 3-szor annyit, amennyit betett, majd a maradékon a részvényeik arányában osztoznak a részvényesek.

Nézzünk két példát: a Big Cash Ltd. elnevezésű befektetési alap 16 milliós premoney-n 4 millió dollárt tesz Assbook elnevezésű cégedbe, mert annyi júzered van, hogy már a Google Analytics sem győzi számolni.

A Big Cash részesedése ugye investment / postmoney = 4 / (16+4) = 20% lesz.

1x-es, participating liquidation preference-t kötnek ki a szerződésben. Két évvel később egy ködös és hideg napon (SF-ban mindig köd van és hideg – ez nem az a Kalifornia, amit a barátaid vízionálnak köréd) a Google nem bír magával, és ajánlatot tesz az Assbook felvásárlására 25 millió dollárért. Ekkor a Big Cash Ltd. először levon a vételárból 4 milliót, majd a maradékon, azaz 25 – 4 = 21 millió dolláron osztoztok a részesedeséknek megfelelően.

20% a Big Cash-é, 80% az alapítóké lesz, azaz a 25-ből a Big Cash eltesz 4 + 4,2 = 8,2 millió dollárt, az alapítók kapják a többit, azaz 16,8 millió dollárt. Pusztán azzal, hogy a Big Cash kikötötte a participation-t, a teljes vételár 32,8 %-át tette zsebre a 20% helyett. Dörzsölt kis befektetők, látszik, hogy nem ma kezdték… De legalább maradt egy kis aprópénz, nemde? Igen, mert hasított a biznisz.

Csakhogy nem mindig van happy end

Nézzük meg, mi van, ha a cégnek szarul megy, és bár megveszi a Google, igazából csak a páratlan fejlesztői gárda miatt teszi ezt, miután találtál 10 olyan zsenit, akik a McDrive-ban is eltévednek ugyan, de az új Intel bionikus chip-et az ő agyukról mintázták. Te viszont egy katasztrofális vezető vagy, így lassan térdig ér a szar a cégben, ráadásul az Alföld, a gémeskutak meg a pacal is hiányzik – mennél már haza.

Belemész az eladásba, végül is 5 millió dollárral is felszeded a BOB-ban bármelyik csajt. Legyen minden paraméter változatlan, azaz 16 milliós premoney, 4 milliós investment, ugyanúgy participating 1x-es liquidation preference. A vételár viszont nem 25 millió, hanem mindössze 5 millió dollár. Ekkor a befektető először kiveszi a cégbe tett 4 milliót, majd a maradék egymillión a Big Cash és az Assbook tulajdonosai részvényeik arányában osztoznak, azaz a Big Cash kap 4 milliót egyszer, és a fennmaradó 1 milliónak a 20%-át, azaz 200 ezer dollárt, vagyis összesen 4,2 millió dollárt. Az alapítók kapják a fennmaradó 1 milliónak a 80%-át, azaz 800 ezer dollárt. Az alapítók vannak négyen, melóztak öt évet keményen és kapnak fejenként 200 ezret. Repjegy ugyan kijön belőle, de nyugdíjba azért még nem lehet menni belőle. Gonosz, mi? Képzeljük el, mi van, ha a liquidation preference többszörös?… Jól sejted, akkor az van, hogy az alapítók nem kapnak semmit.

Ennyire azért nem egyszerű

Áthidaló megoldás az úgynevezett „cap”. Ha a likvidációs preferencián egy 3x-os cap van, az azt jelenti, hogy mindaddig, amíg a Big Cash Ltd. nem realizálja a befektetésének a 3-szorosát, addig a liquidation preference participating, azaz a vállalkozóknak hátrányos. Onnantól, hogy ennél több jön vissza, olyan, mintha non-participating lenne. Ez egyfajta biztosítás, hogy a Big Cash mindenképpen legalább 3x-os pénzhez jut, ha azonban ezt megkapja, akkor nem vonogat le a vételárból.

A cap egy jóval tisztességesebb dolog, mint a 3x-os, 4x-es participation cap nélkül. Egy 3x-os preferencia cap-pelve amolyan dupla vagy semmi játék: ha a céged a következő Instagram, akkor nincs gáz, úgyis olyan lesz a finálé, mintha sima non-participating lenne. Ha viszont örülsz, hogy a végkiárusításnál elvitték a főnöki bőrfotelt is, akkor nagy a szívás, mert a többszörös liquidation preference-re fog hasonlítani, magyarul jó, ha kapsz valamit.

A cap-elt liquidation preference leginkább egy magas kamatozású, fedezetlen hitel. Amire nagyon figyelj ilyenkor, hogy a befektető érdekei a cap-el jelentősen megváltoznak: miután ugyanis a cap-et elérte, a befektetőnek a minél korábbi eladás az érdeke, neked pedig a lufi minél nagyobbra fújása. Tehát ha jól megy a cég, akkor borítékolható, hogy érdekellentétbe fogsz kerülni a befektetőddel, pontosan ezért nagyon szerencsétlen megoldás a cap a kokcázati tőkében – hiába tűnik fair-nek az elején.

A gyakorlat ma az, hogy – különösen korai fázisú befektetéseknél – egy 1x-es participating liquidation preference van, vagy szimplán non-participating szabályozással kötik meg a felek az üzletet. A dolog rengeteg mindentől függ, mennyire akarja a befektető a céget, mennyire égető a pénz bevonása, milyen régi az ismeretség a felek között, és főleg, hogy hányadik körről, azaz mennyi pénzről van szó. Az Economics-nak ez egy nagyon trükkös része, amire borzasztóan oda kell figyelni, különben később jön a hideg zuhany. Aki kockázati tőkét keres, annak mindenképpen tisztában kell lennie ezekkel az alapfogalmakkal.

A magyar piacon ritka kivételtől eltekintve nem fogod olvasni a term sheet-edben azt a kifejezést, hogy liquidation preference, vagy likvidációs elsőbbség. Persze attól, hogy nincs nevén nevezve, az még ott van – mindig! A fenti kifejezésekkel felvértezve képes leszel eldönteni, hogy a befektetési szerződés, vagy term sheet, amit kaptál, milyen liquidation preference-t tartalmaz. Ne feledd: attól, hogy nem így hívják, minden befektetői szerződés tartalmazza ezt a paragrafust. Ha még jobban belemennél a témába, itt találsz egy kiváló összefoglalót a likvidációs elsőbbségről (angol nyelvű tartalom).

Ahoj, mentem aludni, folyt. köv. – álmomban a cikk megosztását meghálálom.