A kockázati tőke logikai alapjai

A kockázati tőke logikai alapjai

A kockázati tőke logikai alapjai 1024 536 Dr. Kádas Péter

A szerző előszava: Ez a cikk az amerikai kockázati tőke működésének logikáját járja körül. Hat évvel ezelőtti – a Startupdate blogon elkövetett – megjelentetése óta a magyar kockázati tőkepiac szereplőinek többsége is átvette a tengerentúli technikákat, így a magyar kockázati tőkebefektetés folyamata során alkalmazott cégértékelés ma már nagyrészt az alábbiakban leírt amerikai logika alapján történik. A szövegben ahol csak lehet, az angol kifejezéseket fogom használni, aki komolyan akar ezen a területen boldogulni, annak ez nagyon hasznos, nyelvművelő trolloknak pedig itt és most javasolt abbahagyni az olvasást.

A kockázati tőke működése

Amikor egy vállalkozás pénzhez jut, a folyamat első komolyan vehető lépéseként egy úgynevezett term sheet-et kap. A term sheet egy kb. 8-12 oldalas dokumentum amely rögzíti a vállalkozók és befektetőik kapcsolatát. Struktúrája, a benne foglalt tartalom nagyrészt minden befektetésnél egyforma, egyes szavak és számok térnek el, ezek azonban meghatározzák hogy az adott sztori pokol vagy mennyország lesz.) Kezdetnek nagy vonalakban annyit érdemes tudni a term sheet-ről (magyarországon ez sajnos még mindig egy egyetlen lépésben tárgyalt szerződéstervezet formájában jut a befektetési célpontok kezébe), hogy két fontos része van, a gazdasági összefüggéseket szabályozó Economics és a cég irányítását szabályozó Control rész.

Az Economics rész szabályozza a pénzügyi feltételrendszert, ezt megpróbálom jobban kibontani a következő részekben, egyelőre a gondolkodásmódot és az alap matekot igyekszem átadni azoknak, akik kockázati tőkebefektetésben gondolkodnak.

Pénzből és befektetőből mind Amerikában, mind Magyarországon annyi van, mint égen a csillag. Igaz, startup vállalkozásból és tőkebefektetésben reménykedő vállalkozóból is annyi, mint a nyúlszar. Befektetőkhöz közvetlenül bemenni gyakorlatilag lehetetlen és mivel naponta 20-30 új ötletet hallanak, igen kifinomult és hatékony védekezési mechanizmusaik vannak a nem szívesen látott lelkes ifjú titánok elkerülésére. Befektetőhöz közvetett vagy közvetlen kapcsolatokon keresztül lehet eljutni. Persze, ahogy Los Angelesben lehet, hogy életed filmszerepét szerzed meg, mert éppen leültél a megfelelő producer mellé egy kávézóban úgy a Bay Area-ban is előfordulhat az a szerencse, hogy egy liftbe szállsz be egy 3 milliárd dolláros alap kezelőjével. Nem mintha bármit is számítana, mivel a Bay Area ezen része rendkívül lapos, a liftek maximum 3-4 emeletet mennek – ennyi idő alatt pedig úgysem történik semmi egetrengető befektetési szempontból…

A kockázati tőke ára

A legtöbben azt kérdezték tőlem hogy mennyi pénzt kaphatnak és hogy a cégük mekkora részét kell átadniuk a befektetőnek? A két dolog csak részben függ össze, és akkor mielőtt jön a matek, nézzük meg hogy kik vagy mik azok, akiket eddig investor-ként, azaz befektetőként emlegettünk.

A befektetési társaságok általában specializálódnak, van amelyik kifejezetten korai fázisban vagy ötlet-szinten mozgó cégeket keres, mások csak működő cégekbe fektetnek és az egész rendszer együtt mozog a világgazdasági folyamatokkal, úgyhogy ami ma igaz, lehet hogy holnap már nem (Magyarországon a néhány tíz és néhány százezer eurós befektetések a jellemzőek). Amerikában a legkorábbi befektetések általában úgynevezett seed investment-ek, ötlet szintű fázisban, 25 és 75 ezer dollár között, a leggyakrabban inkubátorként funkcionáló szervezetek által. A következő lépcső az angel investor, aki általában saját tőkéjét fekteti be, rendszerint convertible debt – azaz részvényre konvertálható kölcsön – formájában, aminek azért van egy-két hátránya, ez jellemzően 100-500 e dollár között van, bár az utóbbi időben történt több millió dolláros angel investment is.

Millió dolláros összegtől körülbelül 8-10 millió dollárig a hagyományos korai fázisú VC-k, azaz Venture Capitalist-ek vadászterülete következik. A VC-k nem ritkán maguk is sikeres vállalkozók voltak, értenek az iparághoz és a pénzügyi folyamatokhoz, és pénzen kívül kiterjedt kapcsolatrendszerükkel is segítenek. Volt szerencsém egy ilyen helyzetben lévő befektető támogatását megtapasztalni, hát csak annyit tudok mondani, hogy úgy nyílnak az ajtók hogy csak győzzön az ember odaérni. Még magasabb összegeknél már általában nagyobb venture capital alapok vagy több alap közösen (szindikáltan) fektet be.

Az inkubátorok és accelerator-ok befektetési modelljével itt nem foglalkozunk, bár a befektetési logika ezeknél is hasonló.

Számok

Na, és akkor most már tényleg a matek. A legfontosabb képlet a következő:

Premoney Valuation + Investment = Postmoney Valuation.

A premoney valuation (amerikában röviden premoney vagy egyszerűen csak pre) az a dollárban mért összeg, amennyire a céget értékelik. Nyilván minden befektető más és más összegre értékel egy induló vállalkozást, a meghatározás módszerei is különbözőek, de különösen induló cégeknél, startupoknál nagyjából a csapat és az ötlet, illetve a már befektetett pénz az, ami értéket képvisel.

Kicsit profánabbul fogalmazza az első száz-kétszázezer dollár pofára megy. Ha már működő vállalkozásról van szó, akkor az iparág, a bevétel, a konkurencia erőssége a csapat és a nagy nevek, a profit és a cash-flow is fontos, de ezt most hagyjuk, a cégértékelésről komoly könyvek szólnak, egy startuppernek ez – főleg a logika megértéséhez – nem lényeges.

Szóval ha tudjuk, mennyire értékeli a céget a kockázati tőke – azaz mennyi a premoney – és tisztában vagyunk vele hogy mennyi lesz az első körös befektetés, akkor a kettő összege adja ki a befektetés utáni cégértéket. Egy példán keresztül érthetőbb lesz:

200 000 dollár kockázati tőke kellene sűrű malacvágtában, hogy működni tudjon a cégünk és leülünk egy befektetővel, aki azt mondja, hogy ok, benne van, 1 000 000 dolláros premoney-n. Ebből rögtön tudni fogjuk hogy:

200 000 + 1 000 000 = 1 200 000, azaz 1,2 millió dollár a postmoney. A részesedések úgy fognak kinézni, hogy

a befektető részvényhányada = investment / postmoney

az alapító(k) részvényhányada = premoney / postmoney.

Az előző példánál maradva:

200 000 / 1 200 000 = 16,67 % lesz a befektetőé és

1 000 000 / 1 200 000 = 83,33% lesz az alapítóké.

A befektetők érdeke alacsonyabb premoney-n beszállni egy ígéretes cégbe – tehát minél korábban. A vállalkozók érdeke a lehető legmagasabb premoney (legalábbis első látásra, mert a valóságban egyáltalán enm így van), tehát érdemes olyan későn befektetőt keresni, amilyen későn csak az adott vállalkozás vagy vállalkozói csapat anyagi lehetőségei engedik

A másik fontos dolog, ami a fentiekből következik, hogy nem jó ötlet a kelleténél sem több sem kevesebb tőke bevonása. Alultervezni azért nem érdemes, mert akkor tönkremegy a cég. Felültervezni meg azért, mert nagyobb céghányad, nagyobb részvénycsomag lesz a befektető kezében és minden dollárral, amivel az alapítók a saját fizetésüket növelik vagy saját kényelmüket biztosítják (egy helyett két titkárnő, nagyobb kocsi, nagyvonalúbb marketing, stb.) lényegében 3-400 ezer, vagy akár több millió dollárt buknak a következő befektetési körök egyikénél. Tehát pontosan ki kell számolni, hogy mennyi az az összeg, amiből a következő mérföldkő elérhető és annyi pénzről kell tárgyalni még akkor is, ha a befektető megpróbálja rábeszélni az alapítókat egy kicsit többre (tartalék, megélhetés, státusz és más hasonló címeken).

Dilution

Ha újabb adag kockázati tőke kell (és ez odakint teljesen normális), akkor vajon mi a szösz van? Már van egy, esetleg tenne még bele pénzt, de lehet hogy nem, viszont következő hónapban kaszával jönnek dolgozni az alkalmazottak, mert nem kaptak fizut. A második körös kockázati tőke befektetésénél ugyanaz a helyzet, mint az elsőnél, tehát premoney + investment = postmoney. Ha a második körös premoney közel van értékben az első befektetési kör postmoney-jához, akkor valamit nagyon rosszul csináltál. Az érték nem a befektetés pillanatában keletkezik, hanem két befektetési kör között. Maradva a korábbi példánál, ha az első befektetési kör postmoney-ja 1,2 millió dollár akkor a második premoney-jának 5-10 millió dollár körül kell lennie. Ebben a második körben mind a vállalkozó(k) mind az első kör befektetője kénytelen lesz feláldozni valamennyit a részesedéséből, ezt hívjuk dilution-nek, azaz felhígulásnak. Ha a második körben a premoney mondjuk 8 millió dollár, és 4 milliót tesz be a második befektető, akkor premoney = 8 millió, investment = 4 millió, tehát a második kör postmoney-ja 12 millió dollár. A részesedések alakulása tehát a második befektetési kör után így néz ki:

Alapítók:          83,33% x premoney2 / postmoney2 = 55,56 %

Investor A:      16,67% x premoney2 / postmoney2 = 11,11 %

Investor B:      investment2 / postmoney2 = 33,33 %

Látható, hogy az alapítók kezdeti 100%-os tulajdonrésze 55,56%-ra olvadt, azonban ez a tulajdonhányaduk egy 12 millió dollár (második körös befektetés postmoney-ja) értékű cégben szerepel, vagyis 6 667 000 dollárnyi részvényük van, szemben a kezdeti állapot 1,2 millió dollárnyi részvényével (első kör premoney-ja). Tehát a második kör végére több, mint 500%-os értéknövekedést könyvelhetnek el.

A dilution minden befektetés természetes velejárója és nem szabad félni tőle. A vállalkozás irányítását nem (csak) a birtokolt részvények mennyisége határozza meg, hanem sokkal inkább a term sheet Control része. A vállalkozót a cégből kiebrudaló befektető rémképe amerikában városi legenda – az elmúlt években Magyarországon is megértette a kockázati tőke kezelőinek többsége, hogy a vállalkozó az, aki dolgozik, így nem feltétlenül okos dolog kitennia  cégből. Amerikában – és talán egyre inkább Magyarországon is – ilyenre csak súlyos pénzügyi vészhelyzetben, a menedzsment teljes inkompetenciája mellett van reaális esély.

A következő részben megnézzük, hogy mi az a liquidation preference és megpróbálom elmesélni hogyan érdemes egy befektetővel tárgyalni. A cikk megosztása = jó karma… 😉

Érdekel a véleményed:

Avatar for Dr. Kádas Péter

Dr. Kádas Péter

Papíron orvos és közgazdász, a valóságban vállalkozó, befektető, Golden Blog Díjas blogger.

Összes bejegyzés tőle:Dr. Kádas Péter

Oszd meg valakivel, akinek jól jöhet:

RAVASZ TRÜKKÖK HETENTE
Az online marketing és a befolyásolás pszichológiájának legújabb technikái heti egy emailben.
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
A LEGFRISSEBB GROWTH HACKING TRÜKKÖK A POSTLÁDÁDBA HETENTE EGYSZER - HOGY NE MARADJ LE A VERSENYTÁRSAK MÖGÖTT!
Munkanapokon 9.00 és 18.00 óra között elérsz bennünket az alábbi telefonszámon:
RAVASZ TRÜKKÖK HETENTE
Az online marketing és a befolyásolás pszichológiájának legújabb technikái heti egy emailben.
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
RAVASZ TRÜKKÖK HETENTE
Az online marketing és a befolyásolás pszichológiájának legújabb technikái heti egy emailben.
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
RAVASZ TRÜKKÖK HETENTE
Az online marketing és a befolyásolás pszichológiájának legújabb technikái heti egy emailben.
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
Online B2B marketing kurzus
Ingyenes
Öt napos email kurzus az online B2B marketing rejtelmeiről. Hirdetésektől a tartalommarketingig, méréstechnikától az automatizációig.
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
Online B2B marketing kurzus
Ingyenes
Öt napos email kurzus az online B2B marketing rejtelmeiről. Hirdetésektől a tartalommarketingig, méréstechnikától az automatizációig.
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
Facebook Hirdetési Trükkök
Ingyenes
Haladó szintű B2C és B2B hirdetési technikák azoknak, akiknek nem játék a Facebook hirdetéseik teljesítménye...
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
25 Haladó hirdetési technika
Szeretnék elsőként értesülni a 7Blog legújabb cikkeiről.
Esettanulmány
Online marketing
Az adataidat SOHA nem adjuk át harmadik félnek, mert az Ördögtől való dolog lenne!
Elolvastam és megértettem az ADATVÉDELMI TÁJÉKOZTATÓ rendelkezéseit.
MKB Eurolízing
Kérlek add meg, hová küldhetjük az esettanulmányt: