A szerző előszava: Ez a cikk az amerikai kockázati tőke működésének logikáját járja körül. Hat évvel ezelőtti – a Startupdate blogon elkövetett – megjelentetése óta a magyar kockázati tőkepiac szereplőinek többsége is átvette a tengerentúli technikákat, így a magyar kockázati tőkebefektetés folyamata során alkalmazott cégértékelés ma már nagyrészt az alábbiakban leírt amerikai logika alapján történik. A szövegben ahol csak lehet, az angol kifejezéseket fogom használni, aki komolyan akar ezen a területen boldogulni, annak ez nagyon hasznos, nyelvművelő trolloknak pedig itt és most javasolt abbahagyni az olvasást.
A kockázati tőke működése
Amikor egy vállalkozás kockázati tőkebefektetés révén pénzhez jut, a folyamat első komolyan vehető lépéseként egy úgynevezett term sheet-et kap. A term sheet egy kb. 8-12 oldalas dokumentum amely rögzíti a vállalkozók és befektetőik kapcsolatát. Struktúrája, a benne foglalt tartalom nagyrészt minden befektetésnél egyforma, egyes szavak és számok térnek el, ezek azonban meghatározzák hogy az adott befektetési sztori pokol vagy mennyország lesz.
Hazai kockázati tőke tapasztalatok
Magyarországon viszonylag gyakori, hogy a term sheet-et a befektetők elegánsan kihagyják a folyamatból, és majd a szerződésben kezelnek minden kérdést. Mi ezzel a megközelítéssel a baj? az, hogy rettenetesen kevéssé hatékony, mivel a befektetési folyamat bonyolult, rengeteg energiát, pénzt és időt igényel. A céget át kell világítani, amiért ügyvédeket fizetnek a felek és sok változatban beaddandó üzleti terveket is le kell gyártani anélkül, hogy a felek a term sheet formájában megállapodtak volna bármiben is. Tehát el llehet szüttyögni hónapokat és el lehet költeni súlyos százezreket úgy, hogy simán lehet, hogy nem lesz megállapodás.
Amennyiben egy befektető a befektetési folyamatából kihagyja a term sheet-et, úgy 100% biztonsággal elmondható, hogy vagy zöldfülű, vagy hátsó szándéka van. Gondold csak meg: egy jó befektetőnek deal-ek tucatjai vannak az asztalán – miért akarna időt hózni és feleslegesen papirozgatni, ha nem biztos benne, hogy lesz megállapodás az Alapítókkal?
Olyat lehet látni Magyarországon, hogy annyira kezdő, bankszektorban nevelkedett, vagy corporate gondolkodású egy kockázati tőke befektető, hogy nem érti a term sheet szerepét a folyamatban és az sem ritka, hogy 6 hónapig ugráltatják az Alapítókat azzal a hátsó szándékkal, hogy annyira kivéreztetssék a céget, hogy már ne tudjanak más alaphoz menni az Alapítók… De igazából nem mindegy, hogy zöldfülű, vagy tisztességtelen a befektetőd?
Szerintem totálisan mindegy, mert mindkettővel megoldhatatlan későbbi problémákat veszel a nyakadba. Ha egy dolgot jegyzel meg ebből a cikkből, akkor az ez legyen: ha üzleti tervezgetés, átvilágítgatás, indokolatlanul elhúzódó kérdezgetés van term sheet előtt, akkor lépj tovább attól a befektetőtől!
A kockázati tőke nem banki hitel! Egyenrangú Felek üzleti megállapodása, aminél nem kell elfogadnod diktátumokat. Ha jó a deal, megegyezel, ha nem jó, tovább állsz. A kockázati tőke birtokosa nem bank, nem hatóság, hanem egy másik vállalkozás önálló érdekekkel. ha találkoznak az érdekek, akkor lesz deal, ha nem, akkor pedig nem lesz.
A term sheet szerkezete
Kezdetnek nagy vonalakban annyit érdemes tudni a term sheet-ről, hogy két fontos része van, a gazdasági összefüggéseket szabályozó Economics és a cég irányítását szabályozó Control rész. Megjegyzés: Magyarországon ez sajnos még mindig egy egyetlen lépésben tárgyalt szerződéstervezet – úgynevezett befektetési szerződés – formájában jut a befektetési célpontok kezébe – jellemzően a teljes folyamat végén, ami nonszensz, hiszen ki akarna feleslegesen papírokat gyártani, ügyvéda költeni, mielőtt egyáltalán a deal részleteit megismerhetné. A másik magyar sajátosság, hogy a befektetési szerződés és a nyilvános társasági szerződés mellett a felek egy nem nyilvános szindikátusi szerződés keretein belül szabályoznak le bizonyos kérdéseket.
Az Economics rész szabályozza a pénzügyi feltételrendszert, ezt megpróbálom jobban kibontani a következő részekben, egyelőre a gondolkodásmódot és az alap matekot igyekszem átadni azoknak, akik kockázati tőkebefektetésben gondolkodnak.
Pénzből és befektetőből mind Amerikában, mind Magyarországon annyi van, mint égen a csillag. Igaz, startup vállalkozásból és tőkebefektetésben reménykedő vállalkozóból is annyi, mint a nyúlszar. Befektetőkhöz közvetlenül bemenni gyakorlatilag lehetetlen és mivel naponta 20-30 új ötletet hallanak, igen kifinomult és hatékony védekezési mechanizmusaik vannak a nem szívesen látott lelkes ifjú titánok elkerülésére.
Befektetőhöz közvetett vagy közvetlen kapcsolatokon keresztül lehet eljutni. Persze, ahogy Los Angelesben lehet, hogy életed filmszerepét szerzed meg, mert éppen leültél a megfelelő producer mellé egy kávézóban úgy a Bay Area-ban is előfordulhat az a szerencse, hogy egy liftbe szállsz be egy 3 milliárd dolláros alap kezelőjével. Nem mintha bármit is számítana, mivel a Bay Area ezen része rendkívül lapos, a liftek maximum 3-4 emeletet mennek – ennyi idő alatt pedig úgysem történik semmi egetrengető befektetési szempontból…
A kockázati tőke ára
A legtöbben azt kérdezték tőlem hogy mennyi pénzt kaphatnak és hogy a cégük mekkora részét kell átadniuk a befektetőnek? A két dolog csak részben függ össze, és akkor mielőtt jön a matek, nézzük meg hogy kik vagy mik azok, akiket eddig investor-ként, azaz befektetőként emlegettünk.
A befektetési társaságok általában specializálódnak, van amelyik kifejezetten korai fázisban vagy ötlet-szinten mozgó cégeket keres, mások csak működő cégekbe fektetnek és az egész rendszer együtt mozog a világgazdasági folyamatokkal, úgyhogy ami ma igaz, az lehet hogy holnap már nem (Magyarországon a néhány tíz és néhány százezer eurós befektetések a jellemzőek a kockázati tőke hazai piacán).
Amerikában a legkorábbi befektetések általában úgynevezett seed investment-ek, ötlet szintű fázisban, 25 és 75 ezer dollár között, a leggyakrabban inkubátorként funkcionáló szervezetek által. A következő lépcső az angel investor, aki általában saját tőkéjét fekteti be, rendszerint convertible debt – azaz részvényre konvertálható kölcsön – formájában, aminek azért van egy-két hátránya, ez jellemzően 100-500 e dollár között van, bár az utóbbi időben történt több millió dolláros angel investment is.
Millió dolláros összegtől körülbelül 8-10 millió dollárig a hagyományos korai fázisú VC-k, azaz Venture Capitalist-ek vadászterülete következik. A kockázati tőke befektetői szerepben lévő úgynevezett General Partnerei nem ritkán maguk is sikeres vállalkozók voltak, értenek az iparághoz és a pénzügyi folyamatokhoz, és pénzen kívül kiterjedt kapcsolatrendszerükkel és tapasztalatukkal is segítenek. Volt szerencsém egy ilyen helyzetben lévő befektető támogatását megtapasztalni, hát csak annyit tudok mondani, hogy úgy nyílnak az ajtók, hogy csak győzzön az ember odaérni mindegyikhez. Még magasabb összegeknél már általában nagyobb venture capital alapok vagy több alap közösen (szindikáltan) fektet be.
Az inkubátorok és accelerator-ok befektetési modelljével itt nem foglalkozunk, bár a befektetési logika ezeknél is hasonló.
Számok
Na, és akkor most már tényleg jöjjön a kockázati tőke matekja. A legfontosabb képlet a következő:
Premoney Valuation + Investment = Postmoney Valuation.
A premoney valuation (amerikában röviden premoney vagy egyszerűen csak pre) az a dollárban mért összeg, amennyire a céget értékelik. Nyilván minden befektető más és más összegre értékel egy induló vállalkozást, a meghatározás módszerei is különbözőek, de különösen induló cégeknél, startupoknál nagyjából a csapat és az ötlet, illetve a már befektetett pénz az, ami értéket képvisel.
Kicsit profánabbul fogalmazza az első száz-kétszázezer dollár pofára megy. Ha már működő vállalkozásról van szó, akkor az iparág, a bevétel, a konkurencia erőssége a csapat és a nagy nevek, a profit és a cash-flow is fontos, de ezt most hagyjuk, a cégértékelésről komoly könyvek szólnak, egy startuppernek ez – főleg a logika megértéséhez – nem lényeges.
Szóval ha tudjuk, mennyire értékeli a céget a kockázati tőke – azaz mennyi a premoney – és tisztában vagyunk vele hogy mennyi lesz az első körös befektetés, akkor a kettő összege adja ki a befektetés utáni cégértéket. Egy példán keresztül érthetőbb lesz:
200 000 dollár kockázati tőke kellene sűrű malacvágtában, hogy működni tudjon a cégünk és leülünk egy befektetővel, aki azt mondja, hogy ok, benne van, 1 000 000 dolláros premoney-n. Ebből rögtön tudni fogjuk hogy:
200 000 + 1 000 000 = 1 200 000, azaz 1,2 millió dollár a postmoney. A részesedések úgy fognak kinézni, hogy
a befektető részvényhányada = investment / postmoney
az alapító(k) részvényhányada = premoney / postmoney.
Az előző példánál maradva:
200 000 / 1 200 000 = 16,67 % lesz a befektetőé és
1 000 000 / 1 200 000 = 83,33% lesz az alapítóké.
A befektetők érdeke alacsonyabb premoney-n beszállni egy ígéretes cégbe – tehát minél korábban. A vállalkozók érdeke a lehető legmagasabb premoney (legalábbis első látásra, mert a valóságban egyáltalán nem így van), tehát érdemes olyan későn befektetőt keresni, amilyen későn csak az adott vállalkozás vagy vállalkozói csapat anyagi lehetőségei engedik.
A másik fontos dolog, ami a fentiekből következik, hogy nem jó ötlet a kelleténél sem több sem kevesebb kockázati tőke bevonása. Alultervezni azért nem érdemes, mert akkor tönkremegy a cég. Felültervezni meg azért, mert nagyobb céghányad, nagyobb részvénycsomag lesz a befektető kezében és minden dollárral, amivel az alapítók a saját fizetésüket növelik vagy saját kényelmüket biztosítják (egy helyett két titkárnő, nagyobb kocsi, nagyvonalúbb marketing, stb.) lényegében 3-400 ezer, vagy akár több millió dollárt buknak a következő befektetési körök egyikénél.
Tehát pontosan ki kell számolni, hogy mennyi az az összeg, amiből a következő mérföldkő elérhető és annyi pénzről kell tárgyalni még akkor is, ha a befektető megpróbálja rábeszélni az alapítókat egy kicsit többre (tartalék, megélhetés, státusz és más hasonló címeken).
Magyarországon a kockázati tőkebefektetések csigalassúsága miatt a nemzetközi környezettől eltérően érdemes felültervezni. A magyar cégek legnagyobb hátránya nemzetközi környezetben, hogy magyar befektetőn kívül szinte senki nem mer majd beszállni egy számára ismeretlen jogrendben működő entitásba.
így a második, harmadik, satöbbi körökre is maradnak a magyar illetőségű befektetők; ami idő, különösen nagyobb összegeknél. Transzformálni a céget egy külföldi entitássá megint csak időbe telik. Kivételes esetben lehet ugyan tőzsdére is menni, de az sincs meg jövő hét szombat délre…
A fentiek miatt – ha magyar befektetéssel kezded a működésedet -, akkor egyrészt 20-30%-kal tervezd felül a büdzsét, másrészt minél korábban törekedj a cash-flow pozitív működés elérésére, mert nagy valószínűséggel vagy nem lesz következő köröd, vagy ha lesz is, elképesztően lassan fog megvalósulni.
Felhigulás (Dilution)
Ha újabb adag kockázati tőke kell (és ez minden gyorsan növekvő, sikeres vállalkozásnál teljesen normális), akkor vajon mi a szösz van? Már van egy tőkésünk, esetleg tenne még bele pénzt, de lehet hogy nem – viszont a következő hónapban kaszával jönnek dolgozni az alkalmazottak, mert ugye az extrém növekedés miatt hirtelen sokan lettek, cserébe nem kaptak fizut.
A második körös kockázati tőke befektetésénél ugyanaz a helyzet, mint az elsőnél, tehát
premoney + investment = postmoney
Ha a második körös premoney közel van értékben az első befektetési kör postmoney-jához, akkor valamit nagyon rosszul csináltál. Az érték nem a befektetés pillanatában keletkezik, hanem két befektetési kör között. Maradva a korábbi példánál, ha az első befektetési kör postmoney-ja 1,2 millió dollár akkor a második premoney-jának 5-10 millió dollár körül kell lennie. Ebben a második körben mind a vállalkozó(k) mind az első kör befektetője kénytelen lesz feláldozni valamennyit a részesedéséből, ezt hívjuk dilution-nek, azaz felhígulásnak. Ha a második körben a premoney mondjuk 8 millió dollár, és 4 milliót tesz be a második befektető, akkor premoney = 8 millió, investment = 4 millió, tehát a második kör postmoney-ja 12 millió dollár. A részesedések alakulása tehát a második befektetési kör után így néz ki:
Alapítók: 83,33% x premoney2 / postmoney2 = 55,56 %
Investor A: 16,67% x premoney2 / postmoney2 = 11,11 %
Investor B: investment2 / postmoney2 = 33,33 %
Látható, hogy az alapítók kezdeti 100%-os tulajdonrésze 55,56%-ra olvadt, azonban ez a tulajdonhányaduk egy 12 millió dollár (második körös befektetés postmoney-ja) értékű cégben szerepel, vagyis 6 667 000 dollárnyi részvényük van, szemben a kezdeti állapot 1,2 millió dollárnyi részvényével (első kör premoney-ja). Tehát a második kör végére több, mint 500%-os értéknövekedést könyvelhetnek el. A részesedésük csökkent ugyan, de a tota mérete nőtt, így jobban jártak ők is.
A dilution minden befektetés természetes velejárója és nem szabad félni tőle. A vállalkozás irányítását nem (csak) a birtokolt részvények mennyisége határozza meg, hanem sokkal inkább a term sheet Control része. A vállalkozót a cégből kiebrudaló befektető rémképe Amerikában városi legenda – az elmúlt években Magyarországon is megértette a kockázati tőke kezelőinek többsége, hogy a vállalkozó az, aki dolgozik, így nem feltétlenül okos dolog kitenni a cégből, mert nem lesz, aki dolgozzon. Amerikában – és talán egyre inkább Magyarországon is – ilyenre csak súlyos pénzügyi vészhelyzetben, a menedzsment teljes inkompetenciája mellett van reális esély.
A felhigulást mindenki megpróbálja elkerülni – ami teljesen érthető -, ugyanakkor sokkal okosabb számolni és az alapján dönteni, hogy megéri-e második befektetési kört bevonni, vagy sem. Záró gondolatnak pedig még annyi, hogy a kontroll és a részesedés nem feltétlenül kell, hogy kéz a kézben járjanak, így még higulás esetén is lehet olyan magállapodást kötni az új befektetővel, ami megnyugtató mértékű kontrollt hagy az Alapítóknál.
A következő részben megnézzük, hogy mi az a liquidation preference és megpróbálom elmesélni hogyan érdemes egy befektetővel tárgyalni. A cikk megosztása = jó karma… 😉
- 25Megosztás
- 9Facebook
- 6Twitter
- 4Facebook Messenger
- 6WhatsApp