Pay-to-Play

Ez a cikk eredetileg a Statupdate blogon jelent meg. Az itt olvasható írás az eredeti cikk 2021-re aktualizált és feljavított változata.

A term sheet-ek Economics részének elemzése során az értékeléssel, a vesting-gel és a likvidációs preferenciával már végeztünk. Ma vesézzük ki a pay-to-play intézményét, úgyis rövid és könnyű téma, viszont itthon sok term sheet elfeledkezik róla, mivel egy a befektetőnek látszólag hátrányos paragrafusról van szó.

Mi az a Pay-to-Play?

A Pay-to-Play lényege, hogy abban az esetben, ha az első körös befektetők nem akarnak részt venni a további befektetési körökben (Series B, Series C), akkor az általuk birtokolt elsőbbségi (Preferred Stock) részvények automatikusan az alapító tulajdonosok által is birtokolt Common Stock-ra váltódnak át, azaz elveszítik az elsőbbségi részvényekhez tartozó előjogokat.

Értékben a két részvénytípus nem különbözik, azonban a Preferred Stock bizonyos előjogokat biztosít a befektetőknek, amit elveszítenek abban az esetben, ha a Pay-to-Play szabály szerepel a megállapodásban, és ők nem akarnak, vagy nem tudnak részt venni a következő körben. Magyar befejtető ennek hallatán először kézzel-lábbal tiltakozva fog felháborodni – pedig nem kellene…

A Pay-to-Play az első körös (Series A) befektetőknek rossz, méghozzá nagyon rossz. Ugye a Pay-to-Play azt mondja, hogy „Kedves Investor, ha nem akarsz – avagy nem vagy képes – finanszírozni minket később (vagy azért, mert nem hiszel bennünk, vagy azért, mert a nagypályára már nincs elég zsetonod), de mi találunk egy másik madarat, aki még többet is befektetne, akkor hálásan hátba veregetünk, mint vakondot a rotációs kapa, de elvesszük az előjogaidat, amit majd a következő kör befektetője szépen megkap, neked meg kuss és örülj, hogy benne maradhatsz.” Így is van, pont ezt jelenti. Az értelmesebb befektetők mégis támogatják a Pay-to-Play-t. Miért?

A cég dinamikája mindenek előtt

Miután egy normális (nem kontroll-freak) befektető pénzt tesz egy cégbe, lényegében átül az utasülésre.

A pénzét csak akkor látja viszont (hozamról nem is beszélve), ha a céget felvásárolják. Ezért normálisan gondolkodó befektető a felvásárlás minden lehetséges akadályát igyekszik elhárítani, adott esetben még akár a saját kontroll-jogait is.

Az okos befektető azért támogatja a Pay-to-Play-t, mert ha van pénze részt venni a következő körökben, akkor úgysem számít az egész. Ha van pénze, de nem úgy ítéli meg, hogy érdemes még többet kockáztatni, akkor a kisebbségvédelmi jogainak őrizgetésével csak bizonytalanságban tartaná azt a következő körös befektetőt, aki mégis tolna be zsetont. Ezért inkább lemond a jogairól, mint hogy a befektetése bedőljön. Ez amúgy sima taktikai empátia: az első körös befektető megtanul a második, harmadik körös befektetési szakemberek fejével gondolkodni, és a befektetése érdekét szem előtt tartva egyszerűen elébe megy a lehetséges kifogásoknak.

Magyar befektetők közül ezt nagyon kevesen értik meg – nálunk a cégértékelés gyakran aszerint vált akár 3-4 nagyságrendet is, hogy a befektető épp venni, vagy eladni készül. A Pay-to-play kiváló szenzora lehet a befektetői minőség mérésének, érdemes itthon is bedobni a tárgyalások során.

Pay-to-Play szindikált befektetésnél

Elég gyakori, hogy a Series A (tehát az első kockázati tőkebefektetési kör) befektetője nem egyetlen cég, hanem befektetők egy csoportja, ezt hívják szindikált befektetésnek. Ilyenkor ugyanis csökken a kockázat, de nő a vállalkozást támogatók köre, ami ugye mindenkinek jó. Egyik befektető sem kockáztat sokat, mégis elég komoly csapat áll össze a cég mögött – tuti ötlet, használják is a racionális amerikaiak zsákszámra. Igen ám, de az okos befektető tudja, hogy hiába megy jól a cég, befektető-társai egyszer esetleg kifogynak a léből, véget ér az alapjuk, vagy egyszerűen csak hülye döntést hoznak.

Normálisabb befektetőink pedig – ahogy azt megszoktuk – előre gondolkodnak és egy ilyen helyzetben szeretnék elkerülni azt a problémát, hogy egy másik befektetési társaság a Preferred Stock-kal járó előjogokkal bírjon akkor is, ha nem vette ki a részét a következő kör finanszírozásából. Így – ha bízik a cégben és nem remeg a keze -, akkor bedobja a Pay-to-Play-t, azaz póker-nyelven szólva emeli a tétet. Amennyiben befektető társai ágálni kezdenek a PtP ellen, tudja, hogy ott valami nem kerek.

Profik előnyben

Mivel tapasztalt befektető általában képes és hajlandó is részt venni a Series B, C, stb. körökben, Ő nem fél a Preferred > Common konverziótól. Van pénze, ha a cég megy, simán beletol még pénzt, hiszen még nagyobb részesedést akar belőle. A PtP védi a komoly befektetőt és az alapítókat is: ha egy befektető-társ nem vesz részt a további körökben, pénzt ugyan nem veszít, de kontrollt igen – és ez így van jól. Aki sem pénzzel, sem máshogy nem járul hozzá a cég boldogulásához, az pedig ne szóljon bele az irányításba.

A Pay-to-Play gyakran fordul elő olyan Angel Investoroknál, akik nem egy alapból dolgoznak, hanem saját magántőkéjüket tolják be a cégbe, és nem képesek a kezdeti 200 ezer dollárt követően egy év múlva 3-4 milliót betolni. Az értelmesebbje azonban ezt elfogadja, és tudja, hogy komoly részesedést szerzett egy feltörekvő cégben, egyszerűen a továbbiakban már nincs mit tennie, mint segíteni és támogatni a céget – a kisebbségvédelmi jogokat ugyanis már az új befektető gyakorolja.

Legközelebb jön az Antidilution, de abban nem lesz köszönet… ; )