Antidilution – Hígulás elleni védelem

Következik az utolsó Economic term, az antidilution (hígulás elleni védelem), és ezzel ki is végeztük a term sheet-ek Economics részét, aki végigolvasta, többet tud, mint jó néhány kezdő VC. Az Antidilution Jellemzően elhanyagolt kis bekezdés, mert lényegében csak rossz időkre vonatkozik, a befektetés idején pedig nagy az eufória.

Ugyanakkor nem érdemes átsiklani rajta, nagyon be lehet vele kopogtatni a lóf**szért. Az utolsó számolgatós term következik, öveket becsatolni, durvább lesz mint egy emelt szintű matek érettségi másnaposan, lemerült számológéppel. Aki csak böngészget startup témában, az ugorhat az utsó bekezdéshez, a részleteket majd az ügyvédek elmagyarázzák odakint.

Az antidilution magyarázata

A hardcore arcoknak pedig, akik maradtak: A könnyebb érthetőség kedvéért tegyük fel, hogy a Round A, vagyis az első smart money befektetési kör előtt állunk, életünk első igazi kockázati tőkéje készül ráugrani a bankszámlánkra, mondjuk 1 millió dollár. Az anti-dilution provision benne van a szerződésben, és akkor lép életbe, amikor a cég a jövőben kénytelen olyan részvényárfolyamon tőkét bevonni, amely alacsonyabb a Round A befektetők – azaz mostani befektetőink – által kapott részvényárfolyamnál.

Ez ugye köznapi nyelven azt jelenti, hogy nem megy a szekér. Most adnak mondjuk részvényenként 1 dollárt, később meg már csak 50 centet. Tehát kevés voltál, mint erdőtűzhöz a vízipisztoly, de azért a cég még ér valamit, és lenne, aki betenne zsozsót, hogy újra talpra álljon – esetleg nélküled, de ez részvényesi szempontból még mindig jobb a teljes megsemmisülésnél.

Egy ilyen helyzetben senki nem boldog, de az új befektetővel (Round B) előtted felsejlik egy új remény a munkád eredményének megőrzésére, a Round A befektetők pedig ugyancsak mentik ami menthető – így belementek abba, hogy más tegyen bele pénzt. Igen ám, de a Round A befektetőid fognak a legkevésbé örülni, hiszen nem elég, hogy bukdácsolsz, ők még nyilván dupla áron is vásároltak be, mint egy évvel később a Round B befektető. Na ezért van az, hogy kikötik az antidilution-t, azaz védik magukat az ilyen helyzetektől azzal, hogy a Te részvénymennyiséged kárára gyakorlatilag újraárazzák a saját részvényeiket.

Variációk a védelemre

Az antidilution-nek sok perverz formája van, de a leggyakoribbak a weighted average antidilution (súlyozott átlag) és a ratchet-based antidilution. A ratchet-based forma az igazán gonosz. Azt jelenti, hogy amennyiben a vállalat tőkét von be egy alacsonyabb részvényenkénti áron, mint az előző kör(ök) árfolyama, akkor az előző kör(ök) részvényárfolyamai is ezen az új áron számítódnak, azaz – mivel a cash már nemcsak hogy bent van a cégben a Round A-ből, hanem el is költötted – nyilván ugyanazért a pénzért a befektető több részvényt kap… na kinek a kárára? – Igen, kitaláltad, a Tiédre.

Egy ratchet-based forma technikailag azt jelenti, hogy eladsz egyetlen részvényt 50 centért, akkor a Round A 1 dolláros árfolyamon megszerzett 1 millió részvénye rögtön 2 millió darab részvénnyé változik, tehát az összeg ugyanaz, de az árfolyam feleződik tehát kétszer annyi lesz a  részesedése a Round A befektetőknek. Ugye, hogy velejéig gonosz? Emlékeztetőül:

 befektetés = árfolyam x részvényszám

A másik típus, a weighted average antidilution a gyakoribb és a kevésbé genyó. Itt is újraárazódik a Round A részvénycsomagja, de figyelemmel arra, hogy mennyi új részvény került kiadásra. A matek a következő:

Új részvényárfolyam = Régi részvényárfolyam x (JCS + FCS) / (JCS + TCS)

Brrr… én szóltam, hogy undorító lesz. Gyújtsunk fényt:

A JCS a Jelenlegi Common Stock részvények száma.

A FCS a Feltételes Common Stock, azaz amennyit a vevő (Round B) kapna, ha nem lett volna egy down-round, azaz a Series B befektetése / a Series A árfolyama

A TCS a Tényleges Common Stock, azaz amennyi darab részvényt a Series B vevő ténylegesen kapott.

 …és még nincs vége

Ugye látszik, hogy a szorzat második (a csúnya bonyolult) fele egy egynél kisebb szám lesz, tehát az új részvényárfolyam is kisebb lesz a régi részvényárfolyamnál. Mivel a betett lóvé adott, kisebb részvényárfolyam több darab részvényt jelent. Na, matekból ennyi (a félénkebbeket csak azért ijesztettem el az elején, mert a vállalkozósdi úgyis csak kötélidegzetűeknek való.

Még egy kicsit muszáj bonyolítanunk, de ez már nem fog annyira fájni: a weighted average formán belül is van úgynevezett broad-based és narrow-based weighted average antidilution. A kettő közt az a különbség, hogy a JCS, azaz a jelenlegi common stock-ot hogyan értelmezzük. A broad-based forma gyakorlatilag a JCS-be beleszámítja a jelenlegi összes részvényt, legyen az alapítói common stock, employee pool, vagy preferred stock (utóbbi egy úgy-mintha konvertálódna alapon). A narrow-based formában csak és kizárólag az alapítói common stock szerepel a JCS helyén, az egyéb részvények nem. Amennyiben lehetséges, a term sheet-ben pontosan meg kell határozni, hogy mi számít a JCS-be (ott általában Common Stock Outstanding-nek, CSO-nak hívják).

Hogyan hat ez más rendelkezésekre?

Ha jobban belegondolunk, az antidilution befolyásolja a kontroll kérdését is is, hiszen életbe lépése esetén a részvények aránya változik, azaz változik maga a szavazati arány is (hacsak nem volt egyéb, erre vonatkozó kikötés). Mivel az alapítók főleg ezt a kontrollvesztést akarják elkerülni, olykor inkább lemondanak egy alacsonyabb részvényárfolyamú tőkebevonásról, és más finanszírozási forrást keresnek (banki hitel, bridege loan), minthogy feladják a kontrollt. Okos befektető ezért sem igyekszik ostobán egyoldalú antidilution-t kikötni, sőt, a Series A általában csak azért köti ki, mert tudja, hogy a Series B is kérni fogja.

Ha full-ratchet-et aláírsz, annyi eszed van, mint egy marék szárított lepkének. Ugyanakkor nem biztos, hogy megszívod, mert ha nem lesz down-valuation, akkor ugye az egész antidilution nem játszik szerepet. De simán belefuthatsz egy olyan helyzetbe, hogy a második körnél derül ki, hogy az első körös befektetőd túlértékelte a céget. (Los Angeles-i befektetőknél, vagy konjunktúra idején gyakori dolog.)

Ilyenkor technikailag down-roundnak fog minősülni egy józanabb VC teljesen normális piaci ajánlata, pedig éppen mindenki happy. Aztán jön egy krach, mondjuk bedől a Groupon, ahogyan azt előre megjósoltam, és jöhet még egy down-round: na itt akár az egész céget elveszítheted, vége, kész, kisemmiztek (matematikailag a részvényeid száma a nullához konvergál). A full-ratchet olyan időkben volt divat, mint a dot-com válság, értelmes befektető ma már nem is nagyon próbálkozik vele.

Egy sima broad-based average antidilution mindenkinek megfelel. És még ekkor is érdemes bizonyos biztonsági szelepeket építeni a szabályok közé, de ezt már tényleg az ügyvédeidre hagyom, különben reklamálni fognak, hogy miattam nem tudnak 800 dollárt számlázni neked óránként és éheznek családostul. Azt pedig nem viselné el a lelkiismeretem… 😉

Aki ennél is többet akar tudni az antidilution-ről, annak ajánlom egy kiváló VC, Fred Destin írását a venturehacks-en. (Itt számokkal is szerepel a kisemmizős példa.) Hamarosan jönnek a control terms bekezdései, és ezeknek már magyar vonatkozásai is lesznek, úgyhogy lehet velük VC-ket itthon is ámulatba ejteni (vagy felhúzni, ahogy Justin Bieber és Beethoven tették egymással. A szöveget olvassátok alatta, halálos!