Drag-along jog a term sheetben

Mai témánk kivételesen olyan bekezdés, amely Magyarországon is gyakran benne van a befektetési alapok szerződésében (és hála Istennek még csak le sem fordítják az elnevezést valami ügyetlen magyar kifejezésre), így ez a poszt most nem a szép jövőről, hanem a véresen komoly és testközeli élményekkel kecsegtető jelenről szól. Következik a drag-along jog – előre szólok, hogy hosszú lesz…

A drag-along jog története

Történt a dot-com lufi kipukkadása után, hogy sokan nagyon pesszimisták voltak (ha még nem láttátok az Augusztus című filmet, akkor az pont erről szól.)  Mivel sokat keseregtek napközben, nem nagyon maradt idejük vállalkozásokat venni vagy beléjük fektetni munkaidőben, így hát ezek a vállalkozások szép lassan kifutottak a pénzből. A bankok is abból éltek, hogy vasárnap zárva tartottak, így onnan sem volt zseton, úgyhogy ha mégis megvettek egy-egy céget, az általában mélyen a befektetők preferenciája ( Liquidation Preference ) alatt történt.

Igen ám, de egy ilyen válságos-remegős-rosszkedvű felvásárlásnál a többszörös Liquidation Preference miatt az alapító-vállalkozó Common Stock tulajdonosok nem kaptak semmit, így inkább azt mondták, hogy tolják tovább a szekeret, akár fizu nélkül is, de – magától értetődő módon – a semmiért nem adják el a cégüket. (Ugye, én szóltam, hogy nem írunk alá többszörös liquidation preference-t…)

A VC (befektető, a Venture Capitalist kifejezés rövidítése) örült volna minden ilyen felvásárlási ajánlatnak, hogy kármenthet, az alapítók viszont ellenálltak, mert nem akarták, hogy levegyék őket, mint a riadt majmot – és ekkor született meg az a paragrafus, ami kimondja, hogy ha a Preferred Stock el akarja adni a részvényeit, és a vevőt csak az egész érdekli szőröstül-bőröstül, akkor a Common Stock tulajdonosok kötelező érvénnyel nem gördítenek akadályt a deal elé. Vagyis visznek mindent, mint a piros hetes, a többszörös Liquidation Preference miatt pedig a teljes vételár a VC-t illeti. Erre mondják, hogy from Hero to Zero!

Összefüggések

Last week is the time you should have either bought or sold, depending on what you didn’t do.

Elmondhatjuk – ez meseszép lesz, figyeljetek -, hogy ami a Vesting a Board of Directors-nak, az a Liquidation Preference a Drag-along Rights-nak. Vagyis a probléma kulcsa nem maga a Drag-along Rights, hanem egy rossz és előnytelen Liquidation Preference.

Mert ugye ha van egy non-participating Liquidation Preference, akkor mindenki kap annyit, amennyit a részvényei alapján a teljes vételárból kapnia kell, ha esetleg becsöngetnek a Facebook-nak a New York-i tőzsdén (meg 20-30 másik tech cégnek). Ha viszont többszörös Liquidation Preference van, akkor a drag-along jog révén a vállalkozó semmit nem kap, aztán gondolkodhat rajta, hogyan esett el a jég a nagymamán.

Érzelmi faktorok

És hogy ez mennyire fair? Szerintem nem érdemes fair vagy nem fair dolgokról beszélni az üzletben, csak érdekekről és ellenérdekeltségről. Aki pénzt veszít egy befektetésen, az morálisan sokszor nem érzi, hogy fairnek kellene lennie és adni valamit a vállalkozóknak is, hiszen Ő maga pont a vállalkozók miatt veszített pénzt.

Érdemes tudni, hogy tech vállalkozások felvásárlói általában minimum 85%-os konszenzust várnak el egy felvásárlás során, és Delaware-ben, ahol ugye az ilyen cégeket alapítani szokás, kötelező érvénnyel a szavazati többség számít egy eladásnál (majority of all shares on an as converted basis), tehát a teljes részvényállomány szavazati többsége – vagyis a VC kisebbségben nem képes érvényesíteni a Drag-along jogokat.

Az élet mindig megbonyolítja

A történet akkor válik igazán mexikói-szappanoperássá, amikor a common stock tulajdonosok (vagyis az Alapítók) sem értenek egyet. Ilyenkor – ha okosan szerződtek, akkor a Drag-along jogok azt kötik ki, hogy a common 51 %-ának szavazatával lehet csak nyélbe ütni a deal-t, azaz a Preferred (vagyis a VC-k) addig nem is szavaz(nak), amíg a common stock 51%-a nem támogatja az eladást.

Amennyiben 51%-nyi common szavazat támogatja  az üzletet, akkor a maradék 49% „kényszerítődik” – ez a Drag-along -, és a tutira eladáspárti VC-k szavazatával megvalósul a felvásárlás. Az ilyen Drag-along jogot érdemes aláírnotok, mert ez annyira korrekt, hogy ilyet alig látni Magyarországon. Persze mi általában az egész term sheet-et tekintve olyan elmaradottak vagyunk, hogy nálunk néha még a szivárvány is fekete-fehér.

Figyeld a kezemet, csalok

Revenue is vanity. Margin is sanity. Cash is king.

Persze aki eddig nagyon figyelt, az felteheti a kérdést, hogy OK, de mi van, ha ilyen helyzetben a VC-k konverziót kérnek a Preferred Stock-ra, és akkor már nekik is van Common-juk, amivel szavazhatnak… Hát, akkor a céget ugyan eladják a fejed felől, de legalább kisebb lesz a Liquidation Preference (mert kevesebb Preferred marad), és lehet, hogy még többszörös preferenciáknál is kapsz valami cash-t.

A tanácsom az, hogy sima Drag-along jogot, ahol a VC egymaga dönthet egy eladásról, ne írjunk alá még egyszeres Liquidation Preference-nél sem. Legalábbis alkudjunk bele fékeket, mondjuk egy minimum cash összeget, amit a Common részvényeseinek mindenképpen meg kell kapniuk, vagy egy értelmes eladási árat, ami alatt nem játszik a Drag-along jog. Magyarországon ez a legtöbb alap retardált EU-szabályozása miatt komoly fejtörést okoz a jóhiszemű befektetőknek is (nagy EU-rajongó vagyok, de a kockázati tőkét valami olyan idiót szabályozta az EU-részéről, aki életében nem látott élő vállalkozót. A VC-ket és a startupokat is komolyan terhelő EU-s szabályok az egyik oka annak, hogy az EU soha nem lesz versenyképes az organikus piaci alapon fejlődő amerikai kockázati tőkével).

Összefoglalás

Összefoglalásul azt mondanám, hogy okosan a Drag-along-gal, de még inkább a Liquidation Preference-szel, mert ott van a kutya elásva, és lehetőleg a következő dot-com lufi is várjon még egy kicsit. Ne feledjétek: Bármit mondanak a VC-k, minden term sheet-nek minden eleméről lehet tárgyalni. Ha meg nem, hát „just stand up and travel new land„, csak hogy megint inspiráljalak Benneteket egy kis zenével. ; )

Ha érdekel, hogyan bukhatsz el mindent egy rosszul strukturált drag-along joggal, akkor ezt a cikket olvasd el.